格林斯潘：金融危机的发展及趋势
　　
　　艾伦?格林斯潘
　　
　　2009年05月25日09:01 来源：《中国金融》
　　
　　编者按：2009年2月17日，美联储前主席格林斯潘应邀在纽约经济学家俱乐部发表演讲，回顾了本次金融危机的发展历程，并就金融危机的成因和未来走向、美国政府的救助政策以及金融监管制度改革等问题发表了看法。
　　这是一个危险的时刻，但历史告诉我们这一切终将成为过去。我们所经历的是自1930年以来历时最长、影响程度最深的一次全球经济危机。在此，我希望能够描绘出这场危机的未来之路。
　　金融媒介功能丧失导致经济活动停滞
　　2007年8月，已高度杠杆化的金融机构持有大量违约美国次贷产品的消息遭到披露，遂引发了金融市场的海啸并演变为全球金融危机。在接下来的一年里，投资者不断要求银行提供更多的缓冲资本，这使得本已受到重创的银行更加举步维艰。但最终，银行为巩固其资产负债表付出的努力化为泡影，伴随着2008年9月雷曼的破产，作为全球经济核心的金融体系崩溃了。
　　出于对偿付能力的担忧，所有的银行都停止放贷。公司债、商业票据以及其他很多金融产品的发行也大大减少。以信贷融资为基础的经济活动开始止步不前。在短短的几周内，全球贸易额迅速萎缩，其速度之快、程度之深足以让我们对全球经济、金融一体化深信不疑。我们看到，全球制造业的产量从2008年10月份开始呈现出直线下降态势，特别是美国制造业产量一直持续减少。
　　在2007年8月之后的数月间，危机仅停留在金融领域。我记得，当时非金融领域的资产负债表和现金流都保持着正常状态。但是从2007年秋天开始，危机逐渐从金融领域向其他领域扩散。全球股市自2007年10月末攀升至高位后开始逐步下跌，在雷曼破产前的一年时间内，全球股市共蒸发16万亿美元的市值。但仅在雷曼倒闭后的10周之内，全球股市跌幅就超过了50%，其损失达到35万亿美元，较此前扩大了一倍多。此外，全球因资产价格下跌而导致的家庭财富缩水超过数万亿美元(仅美国就损失了4万亿美元)。加上未上市公司和非法人企业的损失，全球资本市场损失应该超过了40万亿美元。这个数字相当于2008年全球GDP的三分之二。
　　由于企业贷款、住房抵押贷款及其衍生产品需要股本资金的支持，因而40万亿美元的损失对全球金融危机产生了重要影响。事实上，上述证券产品一般被用作融资抵押物，一国的储蓄借此得以转化为投资进入实体经济。
　　我认为，应将世界经济的股权资本放入汇总后的全球资产负债表进行考察。在对所有的债务和衍生产品进行相互抵消后，再将以市场价格计价的有形和无形资产列于资产负债表的左侧，将以市场价格计价的所有者权益列于右侧。所有者权益价值的变化会同时影响资产负债表的左右两侧。而将债务和衍生产品视为一个集合则可以反映金融媒介(financial　intermediation)发展和杠杆化的程度。
　　在过去的几十年中，因金融媒介失灵而阻碍国家经济发展的案例屡见不鲜，其中最有代表性的当属上世纪90年代日本的金融危机。虽然学术界关于股价对经济活动是否存在直接影响仍存争论，但我们通常更倾向于认为股价与实际经济活动并无联系，将股价的波动视为“账面的”利润或损失。不过，账面利润的蒸发对全球经济活动的紧缩作用十分明显。众所周知，家庭财富对个人消费支出存在影响，而股价对私人资本投资也存在类似的重要影响。我在1959年发表的论文里曾用公司股价代替资产价值作为参数，研究结果显示，公司股价自1920以来与工厂订单数量呈现出高度的相关性。最近，我在对该项研究进行更新时，更惊讶地发现两者的相关性一直延续到今天，即使是在近期私人资本投资剧烈波动的情况下也是如此。研究表明，1991年至今，股价每变化10%可使实际资本支出同方向变化3%。这一分析告诉我们，近期全球经济活动下滑同股价的下降必然有着直接或间接的联系。
　　要完全弄清楚经济活动和股价相互关联、相互作用的复杂原因与机理绝非易事。当然，如果股价能够完全反映出各经济变量的波动的话，那么资产价格就成为了内生变量，也就没有那么重要了。然而，实际情况并非如此。影响股价波动的一个重要因素是人类的天性，人们情绪的反复无常在很大程度上影响了股市的涨跌。以我的经验看，股市周期不仅仅是对将来经济走势的预测，还将决定未来的经济走势。
　　在大部分商业周期中，股价都受到人们对其盈利的预期以及经济活动的影响。但当经济处于拐点时，股价会表现出非常强的独立性。这也是众多经济周期分析师将股价作为一个领先指标的原因。
　　财政救助可以帮助市场消除恐慌情绪
　　只有当投资者恐惧情绪逐渐消失并带动股票市场复苏时，当前的危机才称得上进入了关键转折点。当然，最重要的问题是股市究竟何时才能复苏。从历史来看，目前的股价显然已处于低位。不过历史也曾告诉过我们，在经济复苏之前股价还可能进一步走低。不可否认的是，20世纪初以来，在我印象中是1907～1932年以前，股票市场从来没有像今天这样深受市场恐慌情绪的影响。但历史同样告诉过我们，恐慌情绪影响的程度和时间总是有一个限度的，终究一天市场参与者会感到麻木，经济恶化有朝一日也会止步。
　　制造业、劳动力市场以及金融市场各类不断下滑的比率数据对市场的恐慌情绪产生了推波助澜的作用。打个比方说，对于一个工人而言，解雇率肯定比整体失业水平更能引发他对未来工作不确定性的担忧，他会根据这个比率数据调整自身经济活动以作出应对。当前经济复苏的步伐非常缓慢，我们应该考虑采取措施降低人们对未来的恐惧感。作为衡量市场恐慌程度的指标，美国公司债券与国债之间的利差创下了1870年以来的历史纪录，这足以说明市场的恐慌情绪有多么严重。此时此刻，我们正经历着有史以来最为严重的信贷风险。
　　雷曼倒闭引发了信贷市场紧缩，这对商业票据和一些高等级公司债券的发行产生了较大影响。美国政府采取了一系列政策行动，以国家主权担保的信贷替代民间信贷在一定程度上缓解了信贷市场的紧缩。财政部推出的“问题资产救助计划”(TARP)在银行资本重组方面发挥了一定作用。当然，TARP仍有大量的工作要做。目前包括存款人和银行债务持有人在内的投资者，都在要求银行补充更多缓冲资本。显然，投资者不只是要求银行获得注资以冲销其超过千亿美元坏账损失，它们还要求银行补充额外的缓冲资本，以提高资本―资产比率。此外，银行方面也会在发放新贷款时保持高度的谨慎，直到投资者能够承担风险并自愿为银行提供资金为止。为了稳定美国的银行体系并重启信贷市场，可能需要额外的TARP资金。
　　TARP向美国银行业注资后，风险利差已经有所收窄。但伦敦银行间3个月期拆借利率(Libor)与隔夜掉期利率(Overnight Index Swap)的利差仍高达100个基点。这是另外一项可用于评估银行偿付能力及市场恐慌程度的指标。在危机爆发前，该利差通常保持在10个基点的水平。
　　因为我们不知道投资者的恐慌心理何时才能够完全消除，并足以支撑私人借款人更为充分地参与到金融市场融资过程中去，因此很难判断市场何时才能回归正常。在此期间内，政府干预经济是应对严重危机最有效也最无可奈何的方法。正如我在过去一年中曾多次指出的那样，稳定房价是结束这场危机的必要条件。一旦房价企稳，住房抵押贷款的违约率将恢复正常，这对大量持有住房抵押贷款证券的金融机构来说会是重大的利好。更为重要的是，房价企稳同样能够稳定银行的资本价值。不幸的是，稳定房价至少还需要数月时间。除非人们可以真正从现存空置房屋的销售中获利，否则房价的企稳将是非常困难的。许多专家都预测房价将在目前基础上继续下跌10%。
　　房价企稳和全球金融系统的修复是摆脱金融危机的两大要素
　　信贷市场的重启和资产价格的上涨最终将引领美国及整个世界走向复苏。我希望这一天能够早日到来，但我们不知道如何才能加速它的实现。目前不仅仅是住宅市场存在供过于求的状况，各种各样的消费需求也都在下降，这造成了大量商品过剩和全球制造业持续下滑，单是消化掉这些过剩的商品恐怕也需要很长时间。
　　当然，美国、中国等国家都推出了史无前例的大规模财政刺激计划，这将成为拉动当前经济增长最主要的力量。有关政府支出、减税和收入分配等财政政策对经济影响的论述和著作非常多。在扩张性财政政策的问题上，我赞同爱丽丝?琦芙琳(Alice Rivlin，曾任美联储副主席)最近提出的建议，我们应该对短期和暂时的经济刺激计划与长期财政措施加以区分，这一点至关重要。日本上世纪90年代金融危机的经验告诉我们，在实施主要的财政刺激计划之前，应首先对金融体系进行修复。我认为，只有成功修复金融体系，才能确保财政刺激计划的实施效果得以持续下去。请记住，判断财政刺激计划是否有效的标准绝不是短期内GDP的增长，而是这些计划是否可以有效拉动私人部门需求。
　　TARP使用国家主权信贷代替了私人信贷，与此同时，美联储的资产负债表也在飞速扩张。但政府至少也有相当的政治意愿在耗尽纳税人资金或给经济带来通货膨胀威胁之前扭转这些措施。我认为，一旦经济复苏，从保护纳税人利益的角度出发，TARP和美联储都应该立刻终止购买不良资产的行动。从目前的情况看，美联储资产负债表的扩张主要反映的是即将到期的短期信贷，美联储所采取的货币政策的效果也应当能够得以逆转。TARP运作的时间可能会稍长一些，不过至少其总体成本是可控的。
　　财政刺激计划的目标是通过财政赤字拉动总需求的增长。为实施这一计划，政府需要为大量美国国债寻找买家。从目前来看，尽管国债的收益率非常低，但财政部却不难为其找到买家。很大一部分美国国债都是由海外投资者购买，市场仍将其视为危机中的避风港。追溯到亚历山大?汉密尔顿时期，美国政府就一直保持着良好信用，海外投资者也因此对美国国债情有独钟。但是，显然美国联邦政府的债务规模是有一个上限的，最近长期利率的上升可能就是市场担忧通胀压力的一个信号。通胀必须受到控制，否则很难实现全球经济的复苏。
　　忽略美国政治对当前财政政策、货币政策的影响是不明智的。我认为失业率企稳将是危机见底的第一信号。届时，美联储将会立即收紧银根，不过国会很可能会对此持反对意见――它们很可能希望待失业率完全恢复后再收紧银根。未来财政扩张政策在转向时很可能也会遭遇同样的阻力，因为新的支出项目和税收补贴已经在选区中形成了既得利益。
　　经济政策不仅直接决定危机的走势，还影响着美国民众的日常生活。毫无疑问，目前美国人民最担心的是失业，其次是担心失去住房。政府帮助减少房屋止赎本来是一件对借贷双方都有好处的事情，但房价的持续下跌打破了这种局面。财政部下属的美国货币监理署和储蓄管理局2008年12月份的一项联合研究表明，2008年第一季度获得政府再融资的购房者在随后6个月内再次违约的比例高达55%。因此，我们在对抵押担保贷款重新定价、重新设定贷款条件时，应该将房价继续下跌的因素考虑在内。我建议可考虑将抵押贷款降低的程度与住房价格指数联系起来。必须承认，这是一个成本高昂的做法，但它有利于促进住房及房贷市场的稳定。
　　未来金融市场监管的有关问题
　　芝加哥大学的马科维茨于上世纪50年代提出了金融市场风险管理理论，他还因此获得了诺贝尔经济学奖。这套理论体系不仅在学术界得到认可，而且也获得了全球主要监管机构的普遍接受。但在2007年8月，该理论体系暴露出了重大缺陷。该理论体系中的一切都基于一个关键的前提假设，即金融机构的所有人或管理者由于受到自我利益的启发(enlightened　self-interest)，它们会通过积极监测和管理公司的资产及风险头寸，确保银行拥有足够的资本准备金以应对危机。但在2007年夏天该假设被推翻了，这令我感到失望。
　　但我仍然认为，有效市场的基础在于金融机构的自我约束，这也是抵御金融风险的第一道防线。当然，随着市场复杂程度加深，即使是对于经验最丰富的市场参与者而言，风险管理方法和风险产品设计也是艰涩难懂的，如何审慎执行更是困难。因此，为银行及其他金融机构制定一套严密的监管规则已成为当务之急。这样的话，即使是金融机构的自我约束失灵，但它们仍然拥有抵御金融风险的第二道防线――外部监管系统。不过，在金融危机的巨大压力下，这第二道防线也没有发挥作用。就在一年前，美国联邦存款保险公司还认为“99%以上的金融机构都达到或超过了监管部门所要求的最高资本金水平”。美国金融监管当局的监管覆盖了每一家银行，甚至长期指派专人对10～15家银行机构的日常经营进行现场监管，但这些银行机构仍然积累了大量的不良资产。公众历来对英国金融服务局(FSA)赞誉有加，但它也未能够预测和阻止金融危机的发生。即便是像巴塞尔委员会这样的全球银行监管权威机构，其制定的资本金充足标准也不能满足2007年8月危机爆发后的要求。
　　我们应该从中得出的结论是，监管当局是无法全面而准确地预测风险的。比如说，次贷产品是否会成为问题资产？债务抵押债券的哪一部分会违约？金融系统什么时候会失灵？这些问题根本无法预测，即便是预测了，绝大部分也是错误的。
　　以我的经验来看，我们不能要求监管当局去预测未来。金融监管当局能够做的是为金融机构制定预防性的措施，如设定资本金要求等。监管当局应具有审计和要求增加资本金的权力，应能够限制或禁止某类银行贷款的发放，比如说商业地产类贷款。此外，监管当局有义务制定一些能够引导本国储蓄流向的规定，通过这些规定，金融机构能够有效地将国内储蓄引向生产效率较高的部门，从而提高人民生活水平。大多数金融监管政策并不能实现这样的目标，它们往往成本高昂且不利于生产效率的提高。
　　金融危机的发生也使金融监管面临一些新的挑战，比如，最近金融市场认为某些金融机构因为太大而不能倒闭。这些金融机构由于规模庞大而具有了扭曲市场的能力，这使它们在为自身债务和股票估价时获得了一些特殊的竞争优势。
　　无论如何，我们不必急于对目前的金融监管进行改革。因为此时此刻，私人部门对金融机构所施加的约束比任何新的监管政策都更为严格。
　　自2008年9月雷曼倒闭后，各种悲观的经济统计数据迅速包围了我们。不过，最近经济似乎有了一些见底的迹象。例如，2009年1月的美国零售额出人意料地上升了。当然，我始终认为只有当房价止跌后，我们才有望迎来经济的全面稳定和复苏。希望我们眼前的阴霾只是暂时的，很快就将散去。（本文由历鹏翻译，包明友译校）
　　来源：《中国金融》